比特币已以高度复杂的方式融入全球资本市场，当未来我们迎来反向挤压时，上涨趋势将比以往更为陡峭。

撰文：Jeff Park

编译：AididiaoJP，Foresight News

随着时间推移，更多数据浮现，有更多证据表明这次暴跌与比特币 ETF 有关，而且发生在资本市场极其动荡的一天。

依据在于：IBIT 的交易量创下历史纪录（突破百亿美元，是之前高点的两倍），期权交易活动也达到历史高峰（如下所示，自 ETF 上市以来最高的合约数量）。从交易量失衡来看，这次期权活动以看跌期权为主，而非看涨期权。

过去几周我们发现 IBIT 的价格走势与软件股及其他风险资产高度同步。高盛大宗经纪部门也指出，2 月 4 日是多种策略基金单日表现最差的一天。这相当于一个 0.05% 概率的事件，可以说是灾难级的。

每逢这类事件，基金公司的风控通常会紧急要求所有团队不计代价地快速降低总敞口。这也就解释了为何 2 月 5 日市场同样惨烈。

尽管交易量破纪录且价格大幅下跌（跌幅 13.2%），我们本以为会看到净赎回数据。参考历史情况：例如 1 月 30 日 IBIT 在价格前一日下跌 5.8% 后录得 5.3 亿美元的净赎回，或是 2 月 4 日连跌期间的 3.7 亿美元净赎回——按理说至少应有 5 至 10 亿美元的资金流出才对。然而事实恰恰相反：我们看到了普遍的净申购。IBIT 新增约 600 万份额，带来超过 2.3 亿美元的管理规模增长。其他比特币 ETF 也呈现资金流入，合计超过 3 亿美元且仍在增加。

这有点令人困惑。价格在 2 月 6 日强势反弹，或许能部分缓解流出压力，但直接扭转为净申购则完全是另一回事。这说明很可能多种因素共同作用，难以用单一逻辑解释。基于目前信息，我们可以作出几点假设，并在此基础上提出我的推测：

这次比特币抛售很可能冲击了非纯加密货币类的多资产组合或策略（可能是前文提到的多策略对冲基金，也可能是类似贝莱德模型组合这类在 IBIT 与 IGV 之间配置、因市场剧烈波动而触发自动再平衡的业务）。

比特币加速下跌很可能与期权市场有关，尤其是看跌方向。

抛售并未导致比特币资产最终出现净流出，说明这主要来自交易商和做市商的「纸面资金活动」，他们大多持有对冲头寸。

基于以上事实，我目前的推测如下：

起因：风险资产下跌相关性达到统计异常水平，引发多资产基金 / 组合的普遍去杠杆。

传导：去杠杆过程波及比特币风险敞口，但其中许多头寸实为「delta 中性」的对冲仓位，例如基差交易、加密货币股票相对价值交易等，其剩余风险通常由交易商整体对冲。

加速：去杠杆引发空头效应，加剧下跌，迫使交易商抛售 IBIT。由于抛售过于猛烈，做市商不得不在未考虑库存的情况下净做空比特币，反而创造出新的份额，从而缓解了大规模流出的压力。

转折：2 月 6 日，逢低买入的 IBIT 资金流入（关键是哪些买家？）形成净申购，进一步抵消了原本可能的小幅净流出。

首先，我认为导火索是软件股的抛售，因为其与黄金走势的关联度也很高。请看下面两张图：

黄金通常不是多策略基金用于融资交易的资产（尽管可能出现在投资顾问模型组合中），因此我认为风暴中心更可能来自多策略基金。

其次，剧烈的去杠杆中包含了对冲的比特币风险，这一点也说得通。以 CME 的基差交易为例（基金公司的最爱之一）：

看看从 1 月 26 日到昨天的 CME 比特币 30/60/90/120 日期限基差数据。可以发现，短期基差交易利率从 2 月 5 日的 3.3% 飙升至 2 月 6 日的 9%，这是自 ETF 上市以来我们目睹的最大跃升之一，很可能意味着基差交易被指令性平仓。想象一下千禧年、城堡投资这类巨头被迫解除基差交易（卖现货、买期货），而他们在比特币 ETF 市场举足轻重，就不难理解他们带来的冲击了。

接着是第三环。既然我们理解了 IBIT 在广泛去杠杆中被抛售的机制，那是什么在加速下跌呢？一个可能的「助燃剂」是结构性产品。虽然我认为结构性产品市场规模不足以单独引发抛售，但在一切条件异常且完美叠加、超出任何风险模型预测的情况下，它完全可能成为引发连锁清算的导火索。

以摩根大通去年 11 月定价的一款票据为例，障碍价设在 43.6。如果这款票据持续定价到 12 月比特币下跌 10% 时，会有大量障碍位集中在 38-39 区间，而这正是风暴眼所在。

一旦障碍价被击穿，如果交易商通过做空看跌期权组合来对冲敲入风险，他们只能被迫在市场走弱时疯狂抛售标的资产。这正是我们看到隐含波动率暴跌至接近 90% 创纪录水平的原因，这种挤压可能迫使交易商做空 IBIT 至产生净新增份额的程度。这部分推测需要更多利差数据验证，但考虑到破纪录的交易量，授权参与商很可能参与其中。

过去几周加密货币领域的客户普遍买入看跌期权，这意味着加密货币交易商也天然处于负伽马状态，期权定价相对于后续的巨大波动显得过于便宜，从而放大了下跌压力。下图也显示交易商在 64,000-71,000 美元区间普遍持有看跌期权的负伽马：

最后来到 2 月 6 日，比特币强势反弹逾 10%。值得注意的一点是，CME 的未平仓合约增长远快于币安。可见 2 月 4 日至 5 日未平仓合约暴跌（再次印证 CME 基差交易在 2 月 5 日平仓），但 2 月 6 日可能因价格反弹而重新进场，抵消了流出影响。

至此，逻辑闭环形成：IBIT 申购赎回基本持平，因为 CME 基差交易净额已恢复，但价格仍较低，原因是币安未平仓合约崩跌，显示去杠杆主要来自加密货币领域的负伽马和清算。

以上是我对 2 月 5 日及次日事件的最佳推测。它基于一些假设，且没有像 FTX 一样明确的「元凶」，或许令人不够满足。但核心结论是：催化剂来自传统金融的去风险行为，意外将比特币推低至触发负伽马效应加速下跌的水平，而这些是对冲性、非方向性的活动，反而催生了新的份额需求；随后在 2 月 6 日被传统金融市场中性策略迅速逆转（可惜加密货币方向性策略未能回血）。 尽管不够完美，但至少可以初步判断，这次抛售与去年 10 月 10 日的事件无关。

我不认为上周是 10 月 10 日去杠杆的延续。有观点猜测是某家涉足日元套利交易的香港非美基金出了问题。这个理论有两个硬伤：第一，我不相信有非加密货币的大宗经纪商能支持如此复杂的多资产交易，并在风险框架收紧后还能提供 90 天保证金宽限；第二，如果融资套利被用于购买 IBIT 期权以「解套」，比特币下跌只会让期权变为价外、不会加速下行。除非该交易本身包含下行风险，而如果一边做空 IBIT 看跌期权一边做多美元日元套利，那这家大宗经纪商该关门了。

未来几天至关重要，我们将看到更多数据，判断投资者是否趁低买入形成新需求。目前我对 ETF 资金流感到鼓舞，仍相信真正的投资顾问类 ETF 买家（而非相对价值对冲基金）是坚定持有者，且机构接纳度正在提升。为此我正密切关注不依赖基差交易扩张的净资金流。

最后这也表明比特币已以高度复杂的方式融入全球资本市场。这意味着当未来我们迎来反向挤压时，上涨趋势将比以往更为陡峭。

传统金融保证金制度的脆弱，正是比特币反脆弱的机会。在我看来，随着纳斯达克提高期权持仓上限，另一轮暴涨必将到来，那场面一定会非常壮观。